Külső adósság, forráshiány és válságkezelés (Ötödik fejezet)

Az adósságválság elkerülése - külföldi segítség igénylése

Antall József 1990 januárjában meghívott, hogy személyes gazdasági tanácsadójaként csatlakozzam a csapatához. A választások után gyorsan integrálódtam a Miniszterelnöki Tanácsadói Hivatalba. A meghívás fő oka az volt, hogy általános politikai filozófiánk nagyon hasonlított egymáshoz, és egyetértettünk néhány fontos konkrét kérdésben, amelyek jelentős szerepet játszottak a politikai és gazdasági rendszerváltoztatás szempontjából.

E kérdések között a következők szerepeltek: a szociális piacgazdaság modellje, az euroatlanti orientáció, a bankreform, a privatizáció, a fenntartható növekedés szükségessége és a külső adósságteher problémája; emellett ott volt a monetáris és pénzügyi összeomlás megakadályozásának szükségessége, a forráshiány nagysága, valamint az, hogy anyagi és pszichológiai okokból nemzetközi pénzügyi segítségre volt szükség a rendszerváltoztatás sikerének elősegítése érdekében. Amint az a tartalomjegyzékből és a bevezetőben található fejezetek áttekintéséből is kiderül, ezek azok a témák, amelyekkel az 1990-1993-as időszakban foglalkoztam.

Az 1970-es éveket magas inflációs ráták, valamint alacsony nominális és reálkamatlábak jellemezték a világgazdaság egészében. A recesszió és az olajimportőr országok romló kereskedelmi feltételei miatt a fejlődő és a KGST-országok nemzetközi állami- és magánszektorbeli hitelfelvétele is látványosan megnőtt. Az új euro-devizapiacok megjelenése és bővülése nagymértékben ösztönözte a nemzetközi banki tevékenységet és a nemzetközi adósságok felhalmozódását. Ezek a fejlemények a dollár árfolyamának erőteljes csökkenéséhez kapcsolódtak. Az újonnan létrehozott eszközök és kötelezettségek nagy részét ebben a pénznemben denominálták. Az Egyesült Államokban tapasztalható magas infláció és a világ vezető tartalék- és kereskedelmi valutája külső értékének nagymértékű elvesztése megrendítette a hivatalos és üzleti körök bizalmát az amerikai gazdaság stabilitását és jövőjét illetően.

Az inflációban rejlő veszélyek felismerése és a tőzsdei összeomlás kockázata arra késztette Jimmy Carter amerikai elnököt, hogy a Federal Reserve segítségével keressen megoldást. Ezt a megoldást Paul Volcker nevével fémjelezték, akit az elnök az infláció elleni küzdelemért felelős FED elnöki posztjára nevezett ki. Volckert 1979 augusztusában iktatták be  elnöki tisztségébe, és vezetése alatt a Fed szélsőségesen szigorú monetáris politikát vezetett be,  a Fed alapkamatlábát (Fed funds rate) és az elsődleges kamatlábat (prime rate) 20% fölé emelte. A "Volcker-sokk" megtörte az inflációt és az inflációs várakozásokat. Ennek ára erős recesszió lett, széles körű munkanélküliséggel, hitelcsökkenéssel és csődökkel. A monetáris szigor és a recesszió megfordította a dollár lejtmenetét. Az egyre alulértékeltebb valutából hamarosan túlértékelté vált. Ez viszont lenyomta az amerikai exportot, és serkentette az importot, különösen Japánból és Németországból.

E fejezet témája szempontjából különösen fontos a nemzetközi banki helyzetre gyakorolt hatás. Ez nem volt más, mint a "nemzetközi adósságválság". A dollár és a kamatlábak meredek emelkedése óriási mértékben megnövelte az eddig felhalmozott adósságterheket, és egyre nehezebbé és megfizethetetlenül drágává tette az új adósságok bevállalását. A kamatfizetések és az esedékes törlesztőrészletek elkerülhetetlen továbbgördülése lavinaeffektushoz vezetett, amely mind a bankok, mind az adósok számára veszélyes volt. Fennállt a veszélye annak, hogy az adósságválság nagy nemzetközi bankválsággá válik.

A hitelezők és a hitelfelvevők szokás szerint osztoztak a túlzott hitelfelvétel és hitelnyújtás felelősségén. A nagy OECD-országok és a nemzetközi pénzügyi intézmények tisztviselői és szakértői arra ösztönözték a banki közösséget, hogy az OPEC-országok váratlan nyereségét forgassák vissza a fejlődő országokba és a KGST-régióba, hogy elkerüljék a pénzügyi zsugorodást. A vezető nemzetközi bankoknál elfogadott gyakorlattá vált a hitelek "eladása" még az eladósodott állami és magánhitelfelvevők számára is.

Az adósságválság kitörése után a nemzetközi közösség fő gondja az volt, hogy "megmentse a bankokat", és elkerülje a rossz adósságok dominóhatását a vezető nemzetközi bankok mérlegében. A banki és etikai szempontból helyes megoldás az lett volna, ha a válság kezelésének terheit megosztják a bankok és az adósok, az OECD-országok és a fejlődő országok adófizetői között. A szorgalmazott és nagyrészt megvalósított megoldás azonban a korrekció súlyát lényegében a túlzó hitelfelvevőkre helyezte át, a túlzó hitelezők pedig nagyrészt megúszták.

A megközelítés fő elemei a következők voltak: (1) a hitelfelvevők erőteljes elrettentése attól, hogy kinyilvánítsák nemfizetési szándékukat; (2) az adósságok átütemezése széleskörű átütemezési rendelkezésekkel; (3) erőteljes monetáris és költségvetési szigorítás az adós országokban; és (4) radikális "strukturális kiigazítási programok" alkalmazása, amelyek az adósokat "importfüggő" államilag irányított gazdaságokból olyan "dinamikus exportőr piacgazdaságokká" változtatják, amelyek a Világbank és az IMF által támogatott hosszú távú fejlesztési modelleket követik.

A következmény a növekedés súlyos lassulása vagy recesszió, a szociális körülmények romlása, valamint a Nyugat-ellenesség erősödése volt azokban az országokban, amelyek elfogadták a "washingtoni konszenzus" neo-ortodoxiája által szorgalmazott új politikai csomagokat.

Magyarország, mint súlyosan eladósodott ország, nem kerülte el az 1979-es és 1980-as években felhalmozott súlyos adósságteherrel kapcsolatos problémákat. Valójában az adósságkérdés és a pénzügyi és monetáris összeomlás elkerülésének szükségessége állt az új Antall-kormány napirendjének élén. Így az adósságprobléma kezelése volt az egyik olyan téma, amelyet a leggyakrabban megvitattam a miniszterelnökkel, és amellyel kapcsolatban elemzéseket és javaslatokat nyújtottam be neki. Ezzel szorosan összefüggő kérdés volt az újjáépítési folyamathoz szükséges nemzetközi pénzügyi támogatás. Megbeszéléseink és a jegyzeteim általában egyszerre kezelték ezt a két, egymáshoz közel álló problémát.

Bizalmas témák és szakpolitikai javaslatok.

Az Antall-évek alatt az ellenzék soraiban és a médiában visszatérő vádként hangzott el, hogy Antall elhanyagolja az adósságkérdést és a Magyarországnak nyújtott külföldi pénzügyi segítség lehetőségét. A ma is keringő félremagyarázások közé tartozik az az egyenesen kitalált állítás, hogy az Antall-kormánynak jelentős adósságcsökkentést ajánlottak, de büszkeségből visszautasította az ajánlatot (!).

Bár nyilvánvaló okokból az adósságkérdésről és a segélykérésekről folytatott megbeszélések szigorúan bizalmasak voltak, a miniszterelnök és csapata tagjai, köztük én is, a külföldi tisztviselőkkel folytatott megbeszélések során mindig felvetették ezt a problémát. Két példát szeretnék itt megemlíteni, hogy megmutassam, mennyire alaptalanok voltak a passzivitás vádjai.

1990 októberének végén, a taxis sztrájk után, Otto Schlecht német gazdasági államtitkár rendkívüli magyarországi látogatása során, 3 milliárd dollár nagyságrendű közvetlen német támogatás iránti kérelmet nyújtottunk be. A németek ezt figyelmen kívül hagyták. Néhány évvel később Schlecht elismerte, hogy a Szövetségi Köztársaság kedvező válasza politikailag intelligens és hasznos döntés lett volna.

1991 májusában, a G7-ek éves csúcstalálkozóját megelőzően Antall miniszterelnök aláírt egy (német, francia és angol nyelvű mellékletet tartalmazó) kérelmet, amely annak az ésszerűségét fejti ki, hogy a vezető OECD-országok nyújtsanak közvetlen támogatást Magyarországnak. A kérelmet közvetlenül a csúcstalálkozón résztvevő kormányfőkhöz juttatták el. Ezúttal sem érkezett pozitív reakció.

Tőkehiány

Általánosan elismert tény, hogy három évtizeddel ezelőtt a szovjet típusú tervgazdaságokból kialakult új piacgazdaságok - egyenként és együtt is - nagymértékű tőkehiánytól szenvedtek a rendszerváltoztatás során. Ez a tőkehiány a pazarló költekezési szokások és az új és meglévő tőkével pazarlóan bánó gazdálkodás folytatásának a következménye volt. Továbbá annak is, hogy a múltbeli önkényuralmi vagy totalitárius politikai és gazdasági rendszerek alatt elért kényszertakarékosságot nem sikerült önkéntes megtakarításokkal helyettesíteni. Az átmeneti folyamat nehézségeinek és a nemzetközi pénzügyi integráció kihívásának megértéséhez azonban fontos felismerni, hogy ezekben az országokban további új források és a tőkehiány új jellemzői jelentek meg.

A volt szocialista gazdaságok új típusú forráshiányának néhány fő okozója a következő volt. Az első a múltbeli pénzügyi örökséghez kapcsolódott. Több ország külföldi adósságának és adósságszolgálatának súlyát említik leggyakrabban e címszó alatt. Magyarország és Lengyelország voltak a legismertebb példák, de Oroszország és más FÁK-országok is szenvedtek ettől a problémától. Az örökölt belföldi kötelezettségek "piacosítása", amelyben az állam, a vállalatok, a bankok és a háztartások is részt vettek, szintén ebbe a kategóriába tartozik. Nem szabad megfeledkeznünk a hatalmas, nagyrészt illegális tőkeexportról sem, amely néhány ilyen országból származik, és amely a korábbi szocialista rendszerek homályos politikai örökségéhez tartozik. Az úgynevezett "orosz pénzügyi válság" volt ennek a jelenségnek a legdrámaibb példája, és az Orosz Föderáció kudarcának egyik fő tényezője abban, hogy nem sikerült stabil liberális piacgazdaságot felépítenie.

A tőkehiány másik fő oka a tárgyi és immateriális javaknak a rendszerváltoztatás során bekövetkezett széles körű értékvesztéséhez (vagy akár teljes értékvesztéséhez) köthető. A külső és a hazai piacok elvesztése, a határok hirtelen megnyitása az új, hatékony verseny előtt: ez fontos, bár nem az egyetlen tényező volt, amely ezt az általános jelenséget magyarázza. A szocialista rendszer összeomlását követő erőteljes termeléscsökkenésnek és mély recessziónak több oka volt Közép-Európában és a volt Szovjetunió országaiban. A gazdasági rendszerek és struktúrák radikális változásában rejlő rendszerszintű okokat és súrlódási okokat felerősítette a hazai és külső makrogazdasági egyensúly elérését célzó restriktív költségvetési és monetáris politika. Ezek a tényezők a magán- és állami bevételek olyan nagyságrendű általános zsugorodásához vezettek, amelyet a nyugati gazdaságok a nagy gazdasági világválság óta nem ismertek. Ez a bevételi oldalra nehezedő nyomás volt a felelős nemcsak az állami költségvetések ellenőrzésének nehézségeiért, hanem a magánmegtakarítások potenciális alapjának elégtelenségéért is.

A tőkehiány további jelentős oka a széles körű és sürgős újjáépítési igény volt. Itt eltekinthetünk a háború által feldúlt országok és régiók, például a volt Jugoszlávia tagjainak újjáépítési problémáitól. Az "átmeneti gazdaságok" (azok az új piacgazdaságok, amelyek békésen álltak át a politikai demokráciára) háború nélkül is jelentős újjáépítési problémákkal küzdöttek. Az előző szocialista rendszerek ugyanis hanyagul kezelték a tőkejavakat (beleértve a környezetet), a termelő és infrastrukturális javak értéke pedig lecsökkent vagy megsemmisültek a szocialista időszakban. A gazdaságtörténettel foglalkozók tudják, hogy a második világháború után a nyugat-európai országok némelyikében a termelő és infrastrukturális eszközök újjáépítési igényei nem voltak olyan súlyosak, mint a volt szocialista országoké rendszerváltoztatás idején.

Végezetül, az átmenetből eredő új magán- és közkiadási igények növelték a tőkehiányt. Öt tényezőt lehet megemlíteni ennek az általános problémának a szemléltetésére: 1) a munkanélküliség és egyéb transzferek költségei a társadalom nagy szegmensei marginalizálódásának elkerülése érdekében, 2) a szociális és egyéb szolgáltatások "piacosításának" magasabb költségei, 3) a termelő erőforrások (gépek és humán erőforrások) modernizálásának költségei, hogy megfeleljenek a nyitott piacgazdaság megnövekedett versenynyomásának, 4) a bevallottan jobb minőségű tartós eszközök magasabb beszerzési és pótlási költségei, és végül 5) a magasabb környezetvédelmi költségek.

A tőkepiacok és a forráshiány dimenziói az átmeneti gazdaságokban

A kommunista rendszer összeomlása elvileg megteremtette a modern piacgazdaságok fejlődésének politikai és gazdasági feltételeit. Az átalakulási folyamatot ugyanakkor súlyos recesszió kísérte a volt KGST-országokban. A mély recesszió egyrészt megnövelte a külföldi tőke iránti igényt, másrészt fékezte is a tőkeimportot. Mint Kína esetében is láthattuk, szoros összefüggés volt a makrogazdasági növekedés üteme, a piacok növekedése és az ország külföldi tőkét vonzó potenciálja között. Ez mind a közvetlen befektetésekre, mind a közép- és hosszú távú hitelekre igaz volt. A KGST-országokban a forráshiány egyik legjelentősebb megnyilvánulása a teljes kibocsátás kumulatív zsugorodása volt. A kibocsátás és a jövedelem csökkenése súlyosbította a szocialista gazdaságról piacgazdaságra való áttéréssel járó költségvetési problémákat, és  a megszorító makrogazdasági politika alkalmazásável együtt késleltetvt a fellendülést.

A Cseh Köztársaságban, Magyarországon és Lengyelországban a GDP kumulált csökkenése 1989 és 1994 között  az éves össztermelésének 70 százalékára is csökken  (attól függően, hogy 1989-et vagy 1994-et tekintjük-e bázisévnek). Bulgária esetében a termelés és a jövedelem csökkenése az ötéves időszak alatt jóval meghaladta az ország éves GDP-jének megfelelő összeget. Az említett négy ország csoportjában a bruttó hazai termék zsugorodásából eredő forráscsökkenés 150 milliárd dollár nagyságrendű volt, ami több mint két és félszerese a kelet-európai országok csoportjába ugyanebben az időszakban beáramló összes külföldi tőkének.

A termelés csökkenése még drámaibb képet mutatott az Orosz Föderációban és a FÁK-országok csoportjában. Ezekben az országokban az 1994-es GDP volumene a becslések szerint alig több mint 50%-a volt az 1990-es szintnek. Az 1990-1994 közötti négyéves időszak becsült összesített termeléskiesése az éves GDP 120%-a és 240%-a között mozgott, attól függően, hogy az 1990-es vagy az 1994-es szinthez viszonyították.

Átmenet és tőkepiacok: kevésbé kielégítő eredmények

A korábbi központi tervgazdaságok átalakulása dinamikus, modern piacgazdaságokká a modern gazdaságtörténet egyik legnagyobb politikai és gazdasági kihívását és lehetőségét jelentette. Ezért ezek az országok potenciálisan nagy haszonnal is kecsegtették a hosszú távú külföldi befektetéseket. A nemzetközi tőkepiacokba való integráció előrehaladása szorosan összefüggött a hazai tőkepiac fejlődésével. A külföldi hitelezések vagy befektetések előtt gyakran ugyanazok az akadályok álltak, amelyek a hazai befektetéseket és hitelezést is hátráltatták. Milyen szerepet játsszanak a külföldi befektetők és a külföldi tőke a korábbi központi tervgazdaságok átalakulásában? Ez volt az egyik olyan kérdés, amely a legnagyobb figyelmet kapta: mind az "új piacgazdaságokban", mind az OECD-országokban. Széles körű vita folyt a külföldi tőke szerepéről és a külföldi tőke vonzásához szükséges feltételekről.

Kezdettől fogva az volt az általános elv, amelyet a nyugati kormányok, a kutatók, a szakújságírók és más szakértők szem előtt tartottak, hogy a külföldi tőke fő forrását a magántőkepiacoknak kell biztosítaniuk az "új piacgazdaságok" számára. A hivatalos szervezeteknek, a nemzeti kormányoknak vagy a nemzetközi szervezeteknek a legjobb esetben kölcsönöket kell nyújtaniuk, de jelentős támogatásokat vagy forrástranszfereket nem.

Így - a volt Kelet-Németország kivételével - nem történt jelentős hivatalos nyugati forrástranszfer a volt központi tervgazdaságokba a rendszerszintű átalakulás és az újjáépítés terheinek enyhítésére. Ez igaz volt a korábbi kommunista rendszerekből örökölt külső adósságok kérdésének kezelésére is. Nem történt összehangolt kezdeményezés az olyan országok adósságproblémájának előzetes kezelésére, mint Lengyelország és Magyarország. Lengyelország esetében az adósság átütemezésére a már a rendszerváltozás előtti lengyel kormány kezdeményezésére került sor, a tárgyalásokhoz kapcsolódó összes negatív konnotációval együtt. A hivatalos támogatás hiánya a magántőke hatékonyságát is csökkentette

A nemzetközi pénzügyi integráció összességében pozitív szerepet játszott abban, hogy korábbi központi tervgazdaságok piacgazdasággá alakuljanak át. Az integráció eredményei azonban mind mennyiségi, mind minőségi szempontból kevésbé voltak kielégítőek, mint amire az átalakulási folyamat kezdetén sokan számítottak. Ennek a kiábrándító helyzetnek az okai mind az új piacgazdaságok körülményeiben, mind a nemzetközi pénzügyi rendszer működésében keresendők.

A szocialista országok külső adóssága

Az 1970-es és 1980-as években a legtöbb szocialista ország jelentős mennyiségű külföldi ("szuverén") adósságot halmozott fel. Az 1970-es években a hitelek nagyrészt az OECD-országokból származó importtal kapcsolatban merültek fel,; ezen országoknak  a szocialista országok felé irányuló nyugati export aktív támogatásával kapcsolatos erőfeszítéseit a világgazdaság recessziója ösztönözte.

Amint azt ebben a fejezetben korábban már említettük, az alacsony, sőt negatív reálkamatlábak ösztönözték a hitelfelvételi hajlandóságot (ahogyan az számos fejlődő országban is történt). A szocialista országok látszólagos hitelképességét a nyugati kormányok és bankárok szemében a Szovjetunió lenyűgöző olaj- és gázexportja és tartalékai erősítették, amelyek relatív árának további emelkedésére számítottak. Az a tény, hogy a külföldi hitelfelvétel a legtöbb esetben nem járult hozzá a hitelfelvevő ország gazdasági hatékonyságának jelentős javulásához, nagyrészt észrevétlen maradt mind a hitelfelvevők, mind a hitelezők számára. A külföldi tőke felhasználása ugyanolyan pazarló módon történt, mint a hazai megtakarításoké.

Az 1980-as évek eleje vízválasztó volt a szocialista országok külső pénzügyi helyzetében. A nominális és reálkamatlábak meredek emelkedése jelentősen megnövelte a fennálló adósságszolgálat és az új hitelek költségeit. Az 1980-as években a szocialista országok külső adósságállománya továbbra is látványos növekedést mutatott. Ez azonban nagyrészt a fennálló adósság kamatterheinek tőkésítése, és nem az új kereskedelmi hitelek miatt következett be. A szocialista országok egyre nehezebben tudták teljesíteni adósságszolgálati kötelezettségeiket. Versenyhelyzetük ugyanakkor rohamosan romlott a világgazdaság gyors strukturális és technológiai változásai következtében. Az 1970-es és 1980-as években felhalmozott külső eladósodás kérdése nagyon fontos volt a kommunista rendszer összeomlásának idején. A rendszerváltoztatás után is komoly aggodalomra adott okot nemcsak Magyarországon, hanem számos más volt szocialista országban is.

Lengyelország esete

A Lengyel Népköztársaság  azok közé az országok közé tartozott, amelyek úgy döntöttek, vagy arra kényszerültek, hogy moratóriumot hirdessenek, és a fennálló adósságuk csökkentését kérjék. A Lengyelországgal folytatott tárgyalásokat megkönnyítette, hogy az ország külső adósságában nagy volt az államhitelek aránya. Úgy tűnt, hogy az ország tartalék- és fizetési mérleg helyzete arra kényszerítette a lengyel kormányt, hogy moratóriumot kérjen az adósságszolgálatra és indítványozza a fennálló adósság csökkentését. Az előző, kommunista vezetésű kormánytól örökölt hiperinfláció és a makrogazdasági válság kezeléséhez szükséges monetáris stabilizáció nem sok más választást hagyott az új lengyel kormánynak sem.

Az összetett és elhúzódó tárgyalások Lengyelország adósságszolgálati kifizetéseinek középtávú csökkentéséhez és a tőke egy részének törléséhez vezettek. Az adósságteher rövid és hosszú távú tényleges csökkentésén túlmenően politikai és pszichológiai előnyt jelentett a lengyel kormány számára, hogy jelentős engedményt kapott nyugati kormányzati és magánhitelezőitől. Ez növelte, legalábbis kezdetben, a lengyel kormány által folytatott úgynevezett makrogazdasági sokkterápia politikai elfogadottságát.

Az engedmények ellenére azonban a külső adósság és az adósságszolgálati kötelezettségek továbbra is jelentős hosszú távú korlátot jelentettek a lengyel gazdaság számára. A moratórium és az elhúzódó adósságtárgyalások - legalábbis középtávon - negatív hatással voltak Lengyelország hitelminősítésére, valamint a közvetlen befektetések beáramlására is az első demokratikus kormány megalakulását követő első négy-öt évben.

Ennek alapvetően két oka volt. Az első a potenciális befektetők bizalmának elvesztése. "Mikroszinten" (azaz az egyéni befektetők és a vállalkozások szintjén) a lengyel átalakulási folyamat eredeti értékelése sokkal kedvezőtlenebb volt, mint az, amit a lengyelországi makrogazdasági sokkterápia erényeit hirdető szakemberek képviseltek. Az, hogy az adósságszolgálati követelményekből adódó fizetési mérleg kényszere legalábbis átmenetileg enyhülni látszott, legalább részben felelős lehetett azért, hogy Lengyelországban a mikrogazdasági átalakulás eleinte lassabb ütemű lett, és azért is, hogy - legalábbis kezdetben - nem követte a privatizáció következetesen piacorientált megközelítését.

Magyarország esete

Az 1990 tavaszán megválasztott új magyar kormány más politikát követett az ország súlyos külső adósságával kapcsolatban. Határozottan és kifejezetten elkötelezte magát amellett, hogy a kommunista rendszer előző 20 éve alatt felhalmozott nagymértékű külföldi adósságot gondosan törleszti és visszafizeti.

Az új kormány eskütételének idején az ország súlyos pénzügyi válsággal nézett szembe: a devizatartalékok nagyon alacsony szintre zuhantak a folyó fizetési mérleg nagy hiánya miatt, és azért, mert a külföldi hitelezők és befektetők attól tartottak, hogy az Antall-kormány moratóriumot hirdet és szigorú árfolyamkorlátozást vezet be.

A kormány politikáját a következő megfontolások indokolták:

• a belföldi és külső pénzügyi válság határozott elkerülése

• az a meggyőződés, hogy egy adósságválság súlyosan és hosszú időre károsítaná Magyarország külső hitelképességét, és távol tartaná a közvetlen külföldi befektetéseket is

• bármit is lehetne elérni egy moratórium vagy egy részleges adósságelengedés révén, az nem oldaná meg a teljes adósságproblémát

• a folyamatos hozzáférés a nemzetközi pénzügyi piacokhoz ellensúlyozni fogja a továbbra is súlyos adósságterheket

A kormány ugyanakkor számos (nagyrészt figyelmen kívül hagyott) erőfeszítést tett annak érdekében, hogy legalább korlátozott közvetlen segítséget kapjon az OECD-országoktól adósságot nem keletkeztető hivatalos forrástranszfer formájában.

5.1. táblázat.

Teljes (bruttó) külső adósság

(millió US $)

 Forrás: JP Morgan

(1): 1988. akkor még mint Csehszlovákia része

5.2. táblázat.

Nettó külső adósság

1990-1994

(az időszak vége)

(millió US$)

 Forrás: UN Economic Commission for Europe: Economic Survey of Europe in 1994-95.

Megbeszélések Antall miniszterelnökkel és cselekvési javaslatok

1990-ben és 1991-ben Antall miniszterelnök úr és én többször tárgyaltunk a magyar adósságproblémáról. Különböző elemzéseket és javaslatokat is készítettem számára e témában. Ezeken a megbeszéléseken néha kollégáim is részt vettek, mint például Tar Pál, Kodolányi Gyula és Bod Péter Ákos.

Az alábbiakban részleteket közlök abból a memorandumból, amelyet 1991 elején készítettem Antall miniszterelnök számára "Összehangolt pénzügyi kezdeményezés szükségessége a magyar gazdaság érdekében" címmel.

"Erős politikai, gazdasági és pénzügyi érvek szólnak amellett, hogy a nyugati kormányok összehangolt középtávú pénzügyi támogatással növeljék a magyarországi piacgazdaság sikerének esélyeit. A magyar gazdaság nagy erőfeszítéseket tett és jelentős eredményeket ért el az elmúlt 12 hónapban: Magyarország komoly erőfeszítéseket tett a piacgazdaság fejlődésének felgyorsítása, a külső és belső pénzügyi egyensúly elérése érdekében. Számos területen jelentős eredmények születtek: a privatizáció (arányaiban több vállalatot privatizáltak, mint a volt Kelet-Németországban), az új vállalatok létrehozása, a piacok liberalizációja, a támogatások megszüntetése, az államháztartási hiány csökkentése (az 1990-es évet kis többlettel zártuk), a külföldi befektetések vonzása és a piacgazdasághoz szükséges jogi és intézményi keretek kiteljesítése terén. Az egyik legfigyelemreméltóbb eredmény, hogy megugrott az OECD-piacokra irányuló export. és először sikerült többletet elérni a fizetési mérlegben a magyar államadósság teljes kamatfizetése után is.

Az eddig elért figyelemre méltó eredmények ellenére azonban mind a politikai, mind a társadalmi stabilitás és a piacgazdaság sikere veszélybe kerülhet a források továbbra is jelentős igénybevétele miatt. Ez a forráshiány nem a túlzott kiadásokból, hanem a kommunista rendszer örökségéből (például a nagy külső adósságból) és a gazdasági rendszerváltoztatás egyszeri költségeiből adódik.

 A magyar gazdaság átalakításának sikere továbbra is kulcsfontosságú Kelet-Közép-Európa gazdasági és politikai stabilitása szempontjából. Kelet-Közép-Európában eddig Magyarország jutott a legmesszebbre a működő piacgazdaság megteremtésében. Magyarországnak emellett nemcsak a belföldi és külső pénzügyi válságot sikerült elkerülnie az elmúlt 12 hónap során (egyrészt a szigorú pénzügyi fegyelem, másrészt a liberalizáció és a privatizáció révén), hanem külföldi befektetőket is sikerült vonzania, valamint ösztönözni a magánkezdeményezést és új vállalkozások létrehozását.

Külföldi üzletemberek és más szakértők még mindig úgy vélik, hogy Magyarországnak van a legnagyobb esélye a dinamikus piacgazdaság megteremtésére a régióban. Emellett, ha a magyar tapasztalatok kudarcot vallanának a forráshiány, valamint az új és örökölt problémák halmozott hatása miatt, az az egész térségben erős destabilizáló hatást fejtene ki, és nagymértékben növelné a piacgazdasággal szembeni ellenállást.

A külső adósság politikai, pénzügyi és gazdasági terhe a magyar gazdaságpolitika egyik fő korlátja. Az éves kamatfizetések a GDP több mint 6 százalékát teszik ki, és a teljes éves adósságszolgálat meghaladja a GDP 15 százalékát, ami különösen a csökkenő termelési szintek idején súlyos teher. Emellett a nemzetközi pénzügyi közösség bizalmának fenntartása érdekében az országnak rendkívül korlátozó költségvetési és monetáris politikát kell folytatnia. Ez nemcsak a fogyasztás, hanem az ország gazdasági átalakulásának befejezéséhez és a jövőbeli gazdasági fellendülés és növekedés biztosításához szükséges beruházások erőteljes visszafogásához is vezet.

Az adósság politikai szempontból érzékeny kérdés. Noha a szakértők joggal állítják, hogy az adósság vagy a kamatfizetések nem teljesítése mélyreható válságot idézne elő Magyarország külgazdasági kapcsolataiban, azzal is érvelnek, hogy az adósság a kommunista gazdasági rendszerből örökölt súlyos terhet jelent, és hogy az adósság nagy része az előző rendszer által felhalmozott, de meg nem fizetett kamatterhekből származik.

Magyarország gazdasági és politikai okokból sem engedhet meg magának nyílt adósságválságot. Egy egyoldalú magyar adósságcsökkentési vagy átütemezési kérelem, vagy kezdeményezés sokkal mélyebb destabilizáló hatást gyakorolna, mint a Lengyelországgal nemrégiben folytatott adósságcsökkentési tárgyalások:

• Lengyelország még a kommunista kormányzat idején leállította külföldi adósságának kiszolgálását: Lengyelország a kommunista kormány alatt ment de facto csődbe. Magyarország esetében a demokratikusan megválasztott kormány lenne az, amelyik fizetésképtelenné válna. Az adósságszolgálat egyoldalú nem teljesítése pedig a piacgazdaság kudarcának minősülne itthon és külföldön egyaránt.
• A magyar külső adósság túlnyomó része kereskedelmi bankoknak és nagyszámú külföldi kötvénytulajdonosnak fizetendő vissza. Lengyelországgal ellentétben a magyar külső adósság nagy része nagyszámú kereskedelmi bank és más magánbefektető kezében van. Magyarország egyoldalú lépése lerombolná a magyarországi magán pénzpiacok bizalmát, éppen akkor, amikor ez a bizalom nélkülözhetetlen tényező a magánkezdeményezés fejlődéséhez és Magyarország sikeres gazdasági és pénzügyi integrációjához a világgazdaságba.

Magyarország emellett nem lenne abban a helyzetben, hogy saját erejéből tárgyalási megállapodásra jusson számos magánhitelezőjével. Az ilyen tárgyalásokra irányuló egyoldalú magyar kérést máris az adósság nem teljesítése szándékaként értelmeznének, és nyílt pénzügyi válsághoz vezetne. Noha Magyarország sokkal jobb gazdasági és pénzügyi helyzetben van, mint Lengyelország, a piacgazdaság sikerének biztosításához Magyarországnak is szüksége van külső pénzügyi segítségre.

Nyilvánvaló, hogy a hazai megtakarítások és a külföldi magántőke önmagukban nem képesek a teljes terhet viselni a piacgazdaság indulási szakaszában, és Magyarországnak további külső pénzügyi forrásokra van szüksége.  Fontos azonban, hogy ez ne vezessen az ország adósságterheinek további növekedéséhez. Miközben a folyamatban lévő erőteljes privatizációs program elsősorban a külföldi tőke bevonását célozza, rossz gazdaságpolitika lenne a termelőeszközök értékesítéséből származó bevételeket a fennálló adósság kamatainak fizetésére fordítani. Ezért határozottan indokolt egy középtávú közvetlen pénzügyi támogatási program Magyarország számára, amely hozzájárulna a magyar gazdaság átalakításának egyszeri költségeihez.

Egy ilyen támogatás, amelyet egy szigorúan felügyelt program keretében nyújtanának két-három éven keresztül, nem növelné az ország adósságterheit. Hatékony eszköz lenne a nyugati világ szolidaritásának kinyilvánítására Magyarország piacgazdaság megteremtésére irányuló úttörő erőfeszítéseivel szemben, miközben elkerülhető lenne a teljes pénzügyi összeomlás. A támogatás megfelelő felhasználása segítene megteremteni a fenntartható gazdasági növekedés alapjait, aminek ismét fontos belföldi és külső demonstrációs hatása lenne, miközben csökkentené a jövőbeni gazdasági segítség iránti igényt. Egy ilyen korlátozott segélyprogram azt is megmutatná a magyar lakosságnak, hogy nem jár politikai és pénzügyi büntetés a csőd és a pénzügyi káosz elkerülésére tett erőfeszítésekért.

Ennek a támogatásnak a nagy részét Magyarország vezető hitelező országainak, azaz Németországnak és Japánnak kellene nyújtania. Az Egyesült Államoknak azonban fontos politikai szerepet kellene játszania, nemcsak abban, hogy elfogadja egy ilyen megközelítés logikáját és szükségességét, hanem abban is, hogy meggyőzze partnereit egy ilyen program szükségességéről a közös teherviselés nevében.

Ahogyan Lengyelország esetében, ahol a kormányok vállalták a kezdeményezést és elfogadták a nagy pénzügyi terhet, a nyugati kormányok számára is helyénvaló lenne közvetlen pénzügyi támogatást nyújtani (igaz, kisebb mértékben), hogy segítsenek finanszírozni az átmenet azon költségeit, amelyeket a magánszektor nem tud viselni. Feltételezhető, hogy egy ilyen közvetlen segélyprogram elindítása után a nyugati kormányok politikai támogatásával lehetséges lenne Magyarország számára hasonló adósságteher enyhítést elérni a magánhitelezőknél anélkül, hogy az nagyobb pénzügyi válságot idézne elő.

Jobb előzetesen, mint utólag nyújtani a támogatást. mielőtt a növekedés elmaradásából következő súlyos teher ránehezedne az ország pénzügyi forrásaira, ami nyílt politikai vagy pénzügyi válsághoz vezetne. Megelőző támogatást nyújtani sokkal jobb gazdasági és politikai értelemben, mint megvárni egy ilyen válságot. Lengyelország esetében a nyugati kormányoknak nem volt ilyen lehetőségük: a pénzügyi összeomlás még a kommunista politikai és gazdasági rendszer vége előtt bekövetkezett.

A közvetlen támogatás, amely kellőképpen enyhítené a forráshiányt ahhoz, hogy megteremtse a fenntartható gazdasági növekedés alapját, körülbelül 2-3 milliárd dollárra becsülhető, két-három éves időszakra elosztva. Szoros nyomon követés: a cél az, hogy a forrásokat előre egyeztetett programokra használják fel. Ezeknek a következő tulajdonságokat kellene egyesíteniük: a) sem magán-, sem állami források nem állnának rendelkezésre a finanszírozásukra, és b) megkönnyítenék a piacgazdaság fejlődését, politikai és társadalmi elfogadottságát, és segítenék a jövőbeli gazdasági növekedés alapjainak megteremtését.

Alternatív megközelítés kidolgozása

Kétségtelenül helyes volt Antall döntése, hogy határozott intézkedéseket hozott annak érdekében, hogy Magyarország elkerülje külső adósságának nemteljesítését. A nemfizetés lehetőségének elutasítása azonban nem jelentette azt, hogy a kormány passzív maradt volna e kulcsfontosságú probléma tekintetében. A miniszterelnök által alkalmazott alternatív megközelítés a G7-országok közvetlen pénzügyi segítségének megszerzésére tett nagyszabású kísérlet volt.

Az alábbiakban olvasható az a memorandum, amelyet 1991. május végén Antall miniszterelnök úrnak készítettem a Magyarországnak szánt nemzetközi segélyprogram koncepciójáról. A szöveg záró része azt a javaslatot tartalmazta, hogy a Hetek Csoportjának (G7) tagjaihoz közvetlenül az éves csúcstalálkozójuk előtt juttassunk el egy levelet és egy mellékletet.

"SZIGORÚAN BIZALMAS

A MAGYARORSZÁGOT TÁMOGATÓ NEMZETKÖZI PÉNZÜGYI TÁMOGATÁSI PROGRAM KONCEPCIÓJÁNAK FŐBB ELEMEI

(Második változat)

Hieronymi Ottó

1991. május 27.

Forráshiány és nemzetközi pénzügyi támogatás iránti igény

1. Magyarország súlyos forráshiányban szenved. Ez nem az ország pénzügyi mérlegében, hanem a rendszerváltoztatás sikeréhez szükséges kiadások területén (különösen az infrastruktúra és a termelőeszközök korszerűsítéséhez szükséges beruházásoknál) jelentkezik, és az elkövetkező években egyre inkább érezhető lesz.

2. A tartós növekedés feltételeinek megteremtéséhez az országnak viszonylag korlátozott hivatalos pénzügyi támogatásra van szüksége a Nyugat részéről.

3. Nem ajánlott csődöt jelenteni a magánhitelezőknek, hanem egy viszonylag szerény államközi segélycsomagról kell megállapodni. A szóban forgó szükséges támogatás mértéke sokkal kisebb nagyságrendű, mint például a lengyel adósságkönnyítésé.

A "24-ek" (OECD-országok) támogatási programjai: globális és egyedi (eseti) megközelítés

4. A "24" által nyújtott segítségnek két fő jellemzője van:

(a) egyedi megközelítés szükséges minden egyes kedvezményezett esetében (minden országnak más a helyzete és mások a lehetőségei)

(b) az átalakításnak minden országban azonos vagy hasonló jellemzői és költségei vannak.

5. Mind a 24-es csoportnak, mind a régió országainak érdeke, hogy megőrizzék az egyensúlyt a globális és az egyéni megoldások és támogatások között.

Kölcsönök és közvetlen támogatás

6. A "24" 1989 nyarán eldöntött támogatási koncepciójának egyik alapelve az volt, hogy a pénzügyi támogatás elsősorban kölcsönök formájában valósuljon meg.

7. Ezt a döntést, amely eltért a háború utáni újjáépítési programtól, a következő okok indokolták:

(a) két évvel ezelőtt a politikai átalakulás még nem volt biztos, sem Magyarország, sem Lengyelország esetében. Németországról még nem esett szó;

(b) politikai szempontból könnyebbnek tűnt elfogadni a kölcsönök fogalmát.

A kölcsönök és a közvetlen támogatás szükségessége

8. A jelenlegi alapvető átalakulást (gazdasági rendszerváltoztatást) egy ország újjáépítéséhez kell hasonlítani, nem pedig a gazdasági fejlődés problémájához;

9. Az újjáépítés és a gazdasági rendszerváltoztatás összes költségét nem lehet csak hitelből és magántőkéből finanszírozni. Ez bebizonyosodott az első és a második világháború után.

10. A közvetlen pénzügyi támogatás, ha jól használják fel, viszonylag gyors fellendülést eredményez.

A közvetlen támogatás szükségességének de facto elismerése

11. A német és a lengyel példa azt mutatja, hogy a közvetlen támogatás szükségessége gazdaságpolitikai szempontból elismerést nyert.

12. Lengyelország esetében ez utólagos, Németország esetében előzetes volt.

Tanulság Magyarország számára

13. Magyarország esetében ez gyakorlatilag a következőket jelenti:

(a) a forráshiány veszélyeztetheti az átalakulás sikerét Magyarországon: a forráshiányból eredő politikai és gazdasági veszélyeket Magyarország esetében sem szabad alábecsülni. A forráshiányt nem lehet kizárólag külföldi magántőkével, állami hitelekkel és gazdasági megszorításokkal pótolni.

(b) magyar viszonyokra szabott, átfogó támogatási koncepcióra van szükség: Magyarországnak is átfogó támogatási csomagtervre van szüksége, amely nemcsak a német, hanem a lengyel programtól is eltér koncepciójában, méretében (kisebb), eszközeiben (nem elsősorban adósságkönnyítés) és a nyújtott pénzügyi támogatás tekintetében is.

A források hiánya és a gazdasági átalakulás egyszeri költségei

14. Magyarország súlyos forráshiányban szenved. Ha a jelenlegi fejlődés folytatódik, a magyar gazdaság a következő két-három évben súlyos forráshiányban fog szenvedni. Ez a forráshiány nem elsősorban a pénzügyi mérlegben fog megjelenni, hanem a modernizáció és a beruházások területén.

Ezt a forráshiányt nem lehet kizárólag magántőkével vagy kölcsönökkel áthidalni.

15. A pénzhiány nem a jelenlegi kormány pazarló gazdaságpolitikájának eredménye: az elmúlt évben a magyar kormány fiskális és monetáris politikája rendkívül szigorú volt. Ez a politika a következő években is folytatódni fog. A lakosság megtakarítási rátája és a személyi adózás is magas. A forráshiány semmiképpen sem a túlzott fogyasztás következménye.

16. A forráshiánynak két oka van: a forráshiány szorosan összefügg a gazdasági átalakulással. A jelenlegi és várható pénzhiánynak két oka van:

(a) egyrészt a hazai szükségletek fedezésére rendelkezésre álló források szűkülése;

(b) egy másik része, az átalakulás sikeréhez szükséges sürgős (egyszeri) többlet.

17. Az átmeneti költségek és a forráshiány nagyságrendje: A mellékelt táblázat összefoglalóan és előzetes becsléssel mutatja be, hogy a magyar gazdaságnak milyen nagyságrendű forráshiánnyal kell számolnia az 1991-94-es időszakban (amennyiben a külső feltételek nem romlanak tovább).

A források hiánya és a gazdasági átmenet költségei: 1991-1994

A. Forrásveszteség:

(a) a hazai termelés csökkenése: 150 milliárd forint.

(b) monetáris és pénzügyi egyensúlyhiány: 120 milliárd forint.

Belső forrásveszteség: 270 milliárd forint.

B. Forrásigény növekedés:

(c) infrastruktúra: 120 milliárd forint.

(d) ipar- és strukturális politika: 100 milliárd forint.

(e) nemzetközi tartalékok: 120 milliárd forint.

További szükséges források: 340 milliárd forint.

C. összesen (A+B): 610 milliárd forint.

(összesen kb. 8 milliárd USD)

(D. Emlékeztető: külföldi kamat szolgálat pénzkivonása: 450 milliárd forint)

(kamatkiadás kb. 6 milliárd USD).

(C+D: kb. 1060 milliárd forint, kb. 14 milliárd dollár)

Ezek a számok nem veszik figyelembe az esetleges adósságtörlesztéseket vagy hitelmegújításokat, amelyek további 10 milliárd USD-t jelentenek.

18. Mit jelentenek ezek a számok? Mint fentebb említettük, a pénzhiánynak két fő összetevője van:

(a) Forrásveszteség: a forrásveszteségnek két fő aspektusa van. Az egyik része a hazai termelés csökkenése, a másik része a pénzügyi egyenlegen keresztül történő forrás-átcsoportosítás (ennek egyik része az árfolyamok romlásának következménye, a másik része a külső hiány szükséges korrekciója volt). A forrásveszteség egy része már bekövetkezett (ami alacsonyabb kiindulási szintet jelent), de még az optimista becslések szerint is folytatódni fog. Abban az esetben, ha a kormányprogramban becsültnél nagyobb mértékű szovjet kereskedelmi összeomlás következne be, a források zsugorodása sokkal súlyosabb lehet;

(b) Megnövekedett forrásszükséglet: a megnövekedett forrásszükséglet a piacgazdaságra való áttéréssel, a piaci változásokkal és a gazdaság nemzetközi liberalizációjával, valamint a forint fokozatos konvertibilitásával kapcsolatos kiadásokra vonatkozik. Olyan finanszírozási igényekről van szó, amelyeket magántőkéből nem lehet finanszírozni:

(c) Infrastruktúra: a kormány politikája a magántőke maximális bevonását célozza az infrastruktúra területén is (koncessziók). A nemzetközi tapasztalatok (beleértve az Egyesült Államokét is) azonban azt mutatják, hogy az infrastruktúrát nem lehet kizárólag magán kockázati tőkéből finanszírozni. A fenti becslés az infrastrukturális kiadások nem magántőke által finanszírozott részére vonatkozik, amely a gazdasági növekedéshez és a magyar gazdaság nemzetközi versenyképességéhez elengedhetetlenül szükséges. Ide tartozik például az energiarendszer szükséges átalakításából eredő költségek egy része is.

(d) Ipar- és strukturális politika: minden modern gazdaságnak aktív ipar- és strukturális politikára van szüksége. Ez még a legliberálisabb piacgazdaságokban is megtalálható különböző elnevezések alatt. E politikák célja nem a piac helyettesítése, hanem a piac működésének lehetővé tétele és megkönnyítése. Az újjáépítés és a gazdasági rendszerváltoztatás időszakában ezek a politikák különösen fontos szerepet játszanak. A legkézenfekvőbb példa erre Németország (nemcsak most, hanem a német újraegyesítést megelőző 40 évben is).

A fent említett összeg csak lehetővé tenné a (nemzetközi összehasonlításban igen szerény, ugyanakkor rendkívül óvatos) magyarországi ipar- és strukturális politika finanszírozását. Ilyen nagyságrendű forrás hiányában a termelés csökkenése és a forrásveszteség a fenti becslésnél jóval nagyobb lenne.

(e) Nemzetközi tartalékok képzése: a növekvő külkereskedelem, a liberalizáció és a konvertibilitás fokozatos bevezetése szükségessé teszi a nemzetközi tartalékok növelését. Ez nem közvetlen kiadás, de egyben forráskivonást is jelent.

19. A fenti számok viszonylag optimista becslések: a fenti számok átfogó becslések, amelyeket pontosabban meg lehet (és meg is kell) határozni. A legtöbb objektív szakértő egyetértene azzal, hogy ezek a számok viszonylag optimista feltételezéseken alapulnak.

Ha a szovjet piac felvevőképessége a feltételezettnél is erőteljesebben csökken, és a magyar áruk és szolgáltatások kereskedelmi korlátozásokba ütköznek a nyugati piacokon (pl. mezőgazdasági, kohászati és textilipari termékek), akkor ezeket a számokat valóban túl optimistának kell tekinteni.

20. Milyen feltételek mellett oldhatók meg a forrás problémák? A forrás probléma megoldásának fő feltételei a következők:

(a) a forráshiány egy részének előzetes pénzügyi támogatása, olyan formában, amely nem növeli az ország külföldi adósságát;

(b) a pénzügyi válság (csőd) elkerülése, amely sokkal súlyosabbá tenné a finanszírozási problémát;

(c) a monetáris és költségvetési korlátozások növekedésének elkerülése (ami nem zárja ki a költségvetési összeg levonását vagy átszervezését);

(d) a meglévő források (beleértve a külföldi támogatásokat is) következetes felhasználása a modernizáció és a növekedés feltételeinek megteremtése érdekében.

21. A szükséges támogatás nagyságrendje. A kieső források vagy a további forrásigény fedezete a következő lehet a következő három évben (gyakorlatilag 1992-1994-ben):

(a) az OECD-országok közvetlen támogatása: 3 milliárd USD

(b) OECD pénzügyi biztonsági háló: 1 milliárd USD (tartalék)

A. OECD-támogatás (a+b): 4 milliárd USD

(c) privatizációs bevétel: 2 milliárd USD

(d) belső szerkezetátalakítás: 2 milliárd USD

B. magyar tulajdon és forrás átcsoportosítás: 4 milliárd USD

A+B: 8 milliárd USD

Adósságpolitika és támogatási koncepció

22. Magyarország fizetőképessége közép- és hosszú távon nem tartható fenn a piacgazdasági átalakulás sikere, a magyar gazdaság modernizációja és tartós gazdasági növekedés nélkül. Gazdasági sikerek és tartós növekedés nélkül Magyarország hosszú távon nem lesz képes - akár súlyos szociális áldozatok árán sem - teljes mértékben teljesíteni az adósságszolgálatot. Egy stagnáló gazdaságban előbb-utóbb elkerülhetetlenné válik a pénzügyi válság. Az átalakulás terheit és a növekedés alapjainak biztosítását nem lehet csak hitelből vagy magántőke importból fedezni.

23. A támogatás felhasználása: A támogatás fő célja a zsugorodás megállítása, a növekedés és a modernizáció fellendítése. A fő felhasználási területek:

(a) termelési infrastruktúra;

(b) a magyar ipar egy része összeomlásának megakadályozása, versenyképességének elősegítése, és privatizációja.

24. A szociális piacgazdaság sikeréhez (és végső soron az ország belső stabilitásának biztosításához) széles körű konszenzusra van szükség abban, hogy a gazdasági nehézségek nem a nyugati demokrácia következményei, és hogy érdemes kitartóan dolgozni a hiteles adósságpolitikáért. Szükség van arra, hogy a közvélemény tudja, hogy a kormány mindent megtesz a maximális külföldi támogatás elnyeréséért anélkül, hogy az országot pénzügyi válságba süllyesztené, ugyanakkor a hitelezők is tudják, hogy nekik is közvetlen érdekük a magyar gazdaság talpra állítása.

26. Magyarország és a hitelezők közös érdeke, hogy közösen szilárdabb alapokra helyezzék a magyar adósságpolitikát. Annak ellenére, hogy Magyarország jó adós és igyekszik eleget tenni kötelezettségeinek, az ország ki van téve a hitelezők természetes bizalmatlanságának és a nemzetközi pénzügyi helyzet ingadozásainak is. Ennek a helyzetnek az a pozitívuma, hogy bizonyos "önfegyelemre" kényszeríti az adós országot. A gyakorlat azonban azt mutatja, hogy garanciák és kiegyenlítő mechanizmus nélkül a hitelezők megnyugtatása érdekében alkalmazott gazdasági korlátozások sokkal szigorúbbak a kelleténél, és így stagnáláshoz és végső soron fizetésképtelenséghez vezethetnek. Más szóval, közép- és hosszú távú adósságkezelési mechanizmus nélkül fennáll a veszélye annak, hogy az adósság és a pénzügyi likviditás a magyar gazdaságpolitika "Damoklész kardja" marad, és ezzel lehetetlenné teszi a hosszú távú növekedést.

Kedvező pillanat

27. Miért kedvező az idő? Mind a nemzetközi fejlemények, mind a magyar gazdaság helyzete (problémák és eredmények) azt mutatják, hogy a jelenlegi időszak kedvező az aktívabb adósságpolitikai koncepció kidolgozására:

(a) nemzetközi helyzet:

- a lengyel adósságcsökkentés új precedenst teremtett, amelyet ki lehet és kell használni;

- az Öböl-háború véget ért, de az újjáépítés hosszú távú költségei még nem érződnek a pénzügyi piacokon;

- a német gazdasági átmenet magas költségei nyilvánvalóak, és ma már senki sem hiszi, hogy a piacgazdaságba való átmenetet kizárólag magántőkéből vagy hitelekből, külső támogatás nélkül lehet finanszírozni;

- a vezető nyugati körökben komoly aggodalmat kelt a politikai és gazdasági helyzet romlása az egész közép- és kelet-európai régióban.

(b) A magyar gazdasági és politikai helyzet:

- a fizetési mérleg eredményei azt mutatják, hogy a magyar kormány komolyan veszi a gazdasági fegyelmet;

- minden ellenkező híresztelés ellenére a szakértők meg vannak győződve arról, hogy Magyarország jutott a legmesszebbre a piacgazdaság felé vezető úton;

- ugyanakkor nyilvánvaló, hogy a megtakarítások és a külföldi magántőke sem tudja teljes mértékben finanszírozni az átmenet költségeit és a piacgazdaság sikerét Magyarországon;

- ráadásul a szükséges erőforrások nagyságrenddel kisebbek, nemcsak a németországi, hanem természetesen a lengyelországi helyzethez képest is, így viszonylag kis költséggel elkerülhető a magyar gazdasági és politikai válság (belső válság vagy külső pénzügyi válság), amely az egész régióra nézve súlyos negatív következményekkel járna.

A támogatás formája és felhasználása

28. A támogatás formája. A támogatás formájának két szempontot kell összehangolnia:

(a) ne növelje Magyarország külföldi adósságát;

(b) vegye figyelembe az OECD-országok (Németország, Franciaország, Japán) belpolitikai követelményeit.

29. A támogatás magában foglalhatja például a következőket:

(a) szovjet adósságvásárlás (1,5-2,0 USD)

(b) részvénycsomagok vagy kedvezményes (esetleg kamatmentes) kötvények az infrastrukturális beruházásokban

(c) a nyugati államok által fizetett kamatfizetési biztosítás vagy "zérókupon-kötvények".

(d) hitelek átalakítása a magánkezdeményezések ösztönzésére vagy vásárlás vagy közvetlen támogatási csomagtervek megosztására

A következő megközelítést kell alkalmazni

1. A miniszterelnök küldjön levelet és memorandumot a hét állam- és kormányfőnek a csúcstalálkozót megelőző hetekben. Fontos, hogy a csúcstalálkozón a régió országainak helyzetét is röviden megvitassák.

- Két év telt el 1989 óta: mik az eredmények, mik a nehézségek.

- politikailag és gazdaságilag helytelen lenne, ha a Magyarországnak nyújtandó pénzügyi támogatás iránti kérelmet lezárt fejezetnek tekintenék (azaz a csúcstalálkozón nem vitatnák meg és nem hagynák jóvá). A Szovjetunió és a térség országainak helyzete mutatja, hogy mennyire fontos a magyar átalakulás sikere.

- az adósságválságot mindenképpen el kell kerülni.

2. Gyakorlati megvalósítás:

- bizalmas tájékoztatást küldeni arról, hogy a miniszterelnök jövő héten levelet fog küldeni

- a miniszterelnök által aláírt levél és egy rövid függelék elkészítése

- Kodolányi Gyula (KGy), Hieronymi Ottó (HO), Osváth György (OGy,), Tar Pál (TP) június második felében adja át a memorandumot és ismerteti a miniszterelnöki álláspontot.".

Az adósságproblémát súlyosbította, hogy az OECD-országoktól gyakorlatilag egyáltalán nem érkeztek adósságot nem okozó állami transzferek (támogatások) a volt kommunista országok újjáépítési folyamatának támogatására. Ilyen támogatásokra különösen azokban a közép-európai országokban számítottak, amelyek jelentős szerepet játszottak a kommunista rendszer összeomlásában. Az OECD-országokban is többször hangzottak el felhívások ilyen transzferek iránt. Azt, hogy az elképzelés nem volt teljesen irreális (vagy gazdasági szempontból érdemtelen), a Kelet-Németországnak nyújtott hatalmas támogatások mutatják, amelyek 1990-1995 között a volt Német Demokratikus Köztársaság minden egyes állampolgára számára közel 27 000 dollárt tettek ki.

Így az új piacgazdaságokba irányuló nettó tőkebeáramlás volumene viszonylag szerény maradt, mind a nemzetközi tőkepiacok teljes méretét, mind ezen országok növekedési potenciálját tekintve. Ez azért volt így, mert a piaci kockázat sokkal nagyobbnak bizonyult a magánhitelezők és befektetők számára, mint azt eredetileg feltételezték. A hivatalos tőke áramlását a piaci kockázat, a finanszírozás korlátozott elérhetősége és magas (a piaci kamatlábakat megközelítő) költségei lassították.

A közvetlen befektetések és a hiteláramlások földrajzi mintázata igen nagy különbségeket mutat az egyes országok között. Mind a magántőke, mind a hivatalos hitelek esetében a fő kritérium a gazdaság belső működése és stabilitása, a politikai rendszer megbízhatósága és a fizetési kötelezettségek betartása volt. A volt KGST-országok súlyos recessziója szintén nagyban fékezte a közvetlen befektetéseket és a hiteleket.

Az egykori KGST-országok közül Magyarország részesült messze a legtöbb közvetlen befektetésből. Ez alapvetően két kulcsfontosságú tényezőnek volt köszönhető: a) a jogi és intézményi keretek gazdasági struktúráinak és működésének mélyreható és szisztematikus átalakításának, valamint b) a liberális, piacorientált politikák, a társadalmi stabilitás és Magyarország külső fizetési kötelezettségeinek tiszteletben tartása melletti politikai elkötelezettségnek. Ebben fontos szerepet játszott a magyar privatizációs politika diszkriminációmentes, piacorientált jellege is.

A tőkeáramlás nagy része továbbra is magán- és állami hitelek formájában történt. A közvetlen, hosszú távú befektetések aránya viszonylag alacsony maradt.

Integráció a nemzetközi pénzügyi piacokba

Az átalakulás és újjáépítés folyamatának egyik központi kérdése az volt, hogy "hogyan kezeljük a tőkehiányt" az új piacgazdaságokban. A folyamat sikerének biztosításához azonban jelentős politikai változásokra volt szükség mind az új, mind a nyugati piacgazdaságokban.

Az új piacgazdaságok nemzetközi pénzügyi integrációját egyrészt a makrogazdasági problémák (infláció, a termelés és a jövedelem erőteljes visszaesése stb.), másrészt a szükséges jogi és intézményi feltételek megteremtésének bonyolultsága hátráltatta. Az integráció a nemzetközi pénzügyi piacok ingadozásait és a globális pénzügyi piacokat jellemző általános "rövid távú gondolkodásmódod" is megsínylette. A fő következtetés az, hogy a volt szocialista országok sikeres nemzetközi pénzügyi integrációja újjáépítésük, valamint hosszú távú gazdasági és társadalmi stabilitásuk és fejlődésük kulcsfontosságú feltétele. A volt szocialista gazdaságok átalakulási és liberalizációs folyamatának egyik célja az volt, hogy nagyobb mértékben férjenek hozzá a külföldi tőkéhez és fokozatosan integrálódjanak a világ tőkepiacaiba. A kommunista rendszer összeomlása idején mind a közép- és kelet-európai országokban, mind az OECD-országokban általános egyetértés volt abban, hogy ez az integráció kívánatos, és hogy a külföldi tőke hozzájárulhat a dinamikus piacgazdaságok kiépítéséhez.

Összességében azonban e folyamat nehézségeit nemcsak az átmeneti gazdaságok, hanem a nyugati szakértők, köztük a piaci szereplők - kereskedelmi és befektetési bankárok, brókerek és más pénzügyi közvetítők - is nagymértékben alábecsülték. Történelmi távlatban ma már általános konszenzus van abban, hogy a volt kommunista országok nemzetközi tőkepiaci integráció terén elért eredményei a 1990-es évek elején messze elmaradtak a várakozásoktól, ahogyan a nemzetközi tőkepiacok is a közép- és kelet-európai új piacgazdaságok sikeres fejlődéséhez való potenciális hozzájárulástól. Kétségtelen, hogy ha a volt szocialista országokban az átmenet és az újjáépítés finanszírozását segítő állami támogatási program létezett volna (igaz, sokkal szerényebb mértékben, mint Németország esetében), akkor a magántőke beáramlása is gyorsabb lett volna.

Az 1990-1994 közötti ötéves időszakban a kelet-európai országok egésze és az Orosz Föderáció felé irányuló összesített bruttó magántőkeáramlás kevesebb mint 90 milliárd dollárt tett ki, szemben a fejlődő országok felé irányuló 550 milliárd dolláros magántőkeáramlással.

5. táblázat. 3.

Közvetlen külföldi befektetések

1990-1993

(millió US$)

 Forrás: Európai Újjáépítési és Fejlesztési Bank: Jelentés az átmenetről.

 1994 október

(1): 1993-as közvetlen külföldi befektetések (FDI) osztva az 1993-as GNP-vel.

A bruttó pénzügyi tranzakciók teljes volumene elmaradt a várakozásoktól.

A hivatalos tőkeáramlás kevesebb mint 55 milliárd dollárt tett ki, szemben a fejlődő országok 271 milliárd dollárjával. Az elméleti bruttó áramlás tartalmazza az Oroszország és néhány kelet-európai ország által fizetett, de ki nem fizetett "esedékes kamatokat és tőkét". Ez a félrevezető eufemizmussal "különleges finanszírozásnak" nevezett összeg közel 90 milliárd dollárt tett ki ebben az időszakban.

Továbbra is az adósságot keletkeztető beáramlások domináltak.

A közép- és kelet-európai országok és a FÁK-országok nemzetközi pénzügyi kapcsolataiban továbbra is az adósságteremtő pénzügyi áramlások dominálnak. Az 1990-1993 közötti időszakban a közvetlen befektetések kevesebb mint 13 milliárd dollárt, a támogatások pedig csekély 16,5 milliárd dollárt tettek ki a kelet-európai országok és Oroszország egésze számára, szemben a volt Kelet-Németországba irányuló több mint 500 milliárd dolláros nettó transzferfizetéssel.

Korlátozott vagy gyakorlatilag semmilyen nettó forrás-transzfer

A nemzetközi tőkepiacokról valójában nem, vagy csak korlátozott mértékben történt nettó forrástranszfer az európai átmeneti gazdaságok számára. Külföldi adósságaik nettó kamatfizetése és a nemzetközi tartalékaik növelésének szükségessége (ami a FÁK és a kelet-európai országok esetében mintegy 32 milliárd dollárt jelentett) elérte vagy meghaladta a nettó tőkebeáramlást. Ennek a helyzetnek a paradoxonára (amely hasonlított a fejlődő országok helyzetére az 1980-as évek adósságválsága idején) akkoriban gyakran rámutattak. A genfi székhelyű ENSZ Európai Gazdasági Bizottsága éves felméréseiben felhívta a figyelmet a magán- és állami pénzáramlások ezen anomáliájára.

Magyarország és Kína

Jelentős politikai és gazdasági különbségeik ellenére Magyarország és Kína volt az a két átmeneti ország, amelyek esetében a nemzetközi pénzügyi integráció a legmesszebbre jutott. Ebben a fejlődésben Kína mérete és a kínai gazdaság potenciálja mellett két fontos tényező játszott döntő szerepet: a) Kína lenyűgöző növekedése és a kínai gazdaságpolitika következetes növekedési orientációja az 1980-as évek óta, valamint b) a nagyszámú tengerentúli kínai közösség képessége és hajlandósága arra, hogy Kínában beruházzon és új vállalkozásokat fejlesszen.

Korlátozott közvetlen befektetési áramlások.

Valószínűleg a közvetlen beruházások jelentették a tőkeimport gazdaságilag legelőnyösebb formáját a korábbi központi tervgazdaságok számára: a) általában hosszú távúak voltak, és a kamatlábak alakulása vagy más rövid távú makrogazdasági és pénzügyi mutatók befolyásolták őket; b) ez volt a nyugati know-how és technológia importjának legjobb módja, és c) új munkahelyeket teremtettek vagy segítették a munkahelyek megtartását.

A közvetlen külföldi befektetésekre vonatkozó különböző forrásokból származó statisztikák eltérő bontásban készültek. A fogalommeghatározások és a lefedettség terén is voltak különbségek. Összességében azonban egységes kép rajzolódott ki a különböző forrásokból.

• Mint fentebb említettük, Magyarország és Kína vonzotta a legtöbb közvetlen külföldi befektetést. A meghatározásoktól függően az 1990-es évek első felében Magyarországon realizálódott a volt KKE-országokba beáramló közvetlen külföldi befektetések mintegy 50%-a. Ami Kínát illeti, az 1990-1994 közötti időszakban a becsült nettó közvetlen tőkebeáramlás körülbelül ötször nagyobb volt, mint az összes többi átmeneti gazdaságban együttvéve (beleértve Magyarországot is).

• A közvetlen befektetések beáramlásának rangsorában a FÁK-országok voltak a legszembetűnőbben alulreprezentáltak. A makrogazdasági instabilitás, a politikai bizonytalanság, a csökkenő kibocsátás, valamint a bizonytalan tulajdonjogok és intézményi garanciák mind-mind elriasztották vagy távol tartották a külföldi befektetőket.

• Ugyanakkor még az úgynevezett fejlett reformországok, mint Lengyelország vagy a Cseh Köztársaság is viszonylag kevés közvetlen befektetést vonzottak, különösen a piacgazdaságra való áttérés első éveiben. A piacgazdaság intézményi kereteiben, a privatizációs politikában és a humán erőforrásokban mutatkozó különbségek legalább annyira magyarázzák a Magyarországgal szembeni különbségeket, mint a makrogazdasági politikában vagy a környezetben mutatkozó eltérések.

Ahogyan az 1950-es évek óta az egész világon (Európában, Észak-Amerikában és Japánban, valamint a fejlődő országokban), a közvetlen külföldi befektetések kölcsönös előnyök, feszültségek és kölcsönös félreértések forrásai voltak. Ezen időszak nagy részében a sikeres közvetlen külföldi befektetések nagy része az újonnan alapított vállalatok, és nem a már meglévő tevékenységek átvétele formájában valósult meg az OECD-országokban és a fejlődő országokban.

Privatizáció és külföldi tőke

A rendszerváltoztatás éveiben a közvetlen befektetések egyik legnagyobb akadálya a privatizáció jellegével és a magántulajdon védelmével kapcsolatos bizonytalanság volt. Pedig a meglévő vállalatok privatizációja jelentette az egyik legnagyobb vonzerőt a közvetlen külföldi befektetések számára. Ezt felismerték néhány, de nem minden új piacgazdaságban. Magyarország ebben a tekintetben élen járt. A közvetlen külföldi befektetések vonzása terén 1990-től elért jó teljesítménye szorosan összefüggött piacorientált privatizációs stratégiájával. A magyarországi privatizációs folyamat során nem diszkriminálták a külföldi befektetőket. Számos magyar vállalat privatizációja során a pályázati dokumentációban meghatározott befektetői típus miatt valójában de facto elfogultság volt tapasztalható a külföldi befektetők javára.

A privatizációs folyamat diszkriminációmentes megközelítése megnyugtatta a külföldi befektetőket, akik közös vállalatokat vagy teljes tulajdonú zöldmezős beruházásokat terveztek. A privatizáció piacorientáltságát a külföldi befektetők jogainak védelmére vonatkozó garanciának tekintették.

Bármilyenek erkölcsi vagy politikai szempontok hozhatók fel az állami vállalatok részvényeinek a szétosztása vagy az ilyen vállalatok reprivatizálása mellett, a magánosítás nem piaci eljárásai a gazdasági hatékonyság szempontjából mindenhol problémát jelentettek:

• nem eredményeztek közvetlenül hatékonyabb tulajdonosi ellenőrzést (a kuponprivatizációs programok révén az új "tulajdonosok" nem váltak egyik napról a másikra "hatékony tulajdonosokká"),

• legalábbis átmenetileg zavaros tulajdonviszonyokat teremtettek,

• inkább összezavarták, mintsem tisztázták a privatizált eszközök piaci árának kérdését,

• a külföldi befektetők privatizációs folyamatban való részvételét kétféle árcsoport (hazai és külföldi befektetők) létrehozásával elriasztották vagy megnehezítették,

• hozzájárultak a külföldi befektetőkkel szembeni nacionalista ellenálláshoz.

A külföldi tulajdonosok jogait nem határozták meg egyértelműen; a kuponos privatizáció során nem állapították meg egyértelműen a tulajdonosok vezetői jogait. A menedzsereknek a saját vállalatuk eladására vonatkozó jogai szintén a bizonytalanság, sőt a korrupció légkörét teremtették meg.

A kis- és középvállalkozások közvetlen beruházásai viszonylag lassan indultak be: a jogi bizonytalanság és a kulturális különbségek túlzott kockázatok forrásának bizonyultak e vállalatok számára, amelyek a hazai piacra és az exportra egyaránt termelhettek. Annak ellenére, hogy a nyugati kormányok és szervezetek szavakban hangsúlyozták e beruházások fontosságát, nem tettek szisztematikus erőfeszítéseket annak érdekében, hogy segítsék a nyugati piacok felé irányuló új exportkapacitások létrehozását. A multinacionális nagyvállalatok gyorsabban éltek a lehetőségekkel, és gyorsabban alakítottak ki kulcspozíciókat a korábbi központi tervgazdaságokban.

Verseny és a privatizálandó eszközök túlkínálata

A volt kommunista országok potenciálisan teljes termelői vagyona privatizációjának időszaka egybeesett a privatizációs tendencia világméretű csúcspontjával és a tőke iránti általánosan erős kereslettel a nemzetközi piacokon.  Így az egyes volt kommunista országokban és a régió egészében is túlkínálat mutatkozott az eszközökből. Ez tovább növelte az eszközárakra nehezedő nyomást ezekben az országokban, beleértve Magyarországot is, és lehetővé tette a "kimazsolázást" a külföldi befektetők részéről (beleértve a privatizációs projektekben részt vevő külföldi hivatalos intézményeket is).

Az eszközárakra nem csak a túlkínálat miatt nehezedett nyomás. A recesszió, a rendszerváltoztatást kísérő általános szervezetlenség és a tulajdonosváltást övező bizonytalanság is hozzájárult ehhez.

Korlátozott és egyenlőtlen hozzáférés a közép- és hosszú távú finanszírozáshoz

Egy másik terület, ahol a fejlődés lassú volt, az a közép- és hosszú távú finanszírozáshoz való hozzáférés a nemzetközi tőkepiacokon (kötvények és bankok). A kelet-európai országok egészét tekintve a tőkepiaci finanszírozás (14,5 milliárd dollár) a kelet-európai országokba irányuló bruttó magántőkeáramlás egyharmadát tette ki 1990-1994 között. Oroszországgal együtt ez az arány körülbelül 20%-ra csökken. 1990 után a Szovjetunió, majd Oroszország gyakorlatilag eltűnt a tőkepiacról.

Az Európai Gazdasági Bizottság becslései szerint azonban 1991 óta csak Magyarország a nemzetközi tőkepiacokon felvett források több mint 75%-át adta. 1994 végén Magyarország adta az átalakuló országok nemzetközi kötvénykibocsátásának 78%-át (Kínát nem számítva). Magyarország következetes politikát folytatott a nemzetközi tőkepiacokhoz való hozzáférés fejlesztésére és fenntartására, valamint a nemzetközi tőkepiacok bizalmának elnyerésére, hogy meghosszabbítsa külföldi kötelezettségeinek futamidejét és diverzifikálja azok összetételét, Az átmeneti gazdaságok többsége számára ez a finanszírozási forrás elérhetetlenné vált vagy maradt.

Korlátozott portfólióbefektetések vagy azok hiánya 

A kommunista rendszer összeomlását követő első években a portfólióbefektetések viszonylag jelentéktelen külföldi tőkeforrást biztosítottak a korábbi központi tervgazdaságok számára. Az egyik fő terület, amelyen az átalakulási folyamat természetével kapcsolatos illúziók a leginkább elterjedtek, a portfólióbefektetések területe volt. Az átalakulási folyamat kezdetén a volt központi tervgazdaságokkal kapcsolatban széles körben elterjedtek azok az illúziók, amelyek a belföldi tőzsdék és kötvénypiacok gyors fejlődésére és a portfólióbefektetések formájában történő jelentős tőkebeáramlás lehetőségeire vonatkoztak.  Ezek az illúziók hozzájárultak a külföldi tőke szerepével valamint a hivatalos forrástranszferek szükségtelenségével kapcsolatos tévhithez. Az 1864-ben alapított Budapesti Értéktőzsdét 1990 júniusában alapították újra; a régió többi országának hosszabb időbe telt, amíg tőzsdéket hozott létre vagy alakított újjá.  

Ezek az illúziók a következő tényezőkön alapultak:

• figyelmen kívül hagyták, hogy Nyugat-Európában milyen hosszú időbe telt a tőzsdei kultúra kialakulása. A legtöbb európai országban, beleértve Németországot is, a részvényesi kultúra még ma is sokkal kevésbé fejlett, mint az Egyesült Államokban.

• a legtöbb vállalat (beleértve a sikereseket is) még Nyugat-Európában sem felelne meg a "portfólió-minősítés" teszten a külföldi befektetők számára.

• a potenciális piaci kapitalizáció még a nagyvállalatok esetében is viszonylag kicsi. A tőzsdei tájékoztatási követelmények önmagukban túlzóak lettek volna.

• a portfólióbefektetési kísérletek speciális alapok formájában valósultak meg, amelyek általában a "kockázati tőkealapokhoz" hasonló jellemzőkkel rendelkeztek: viszonylag kis volumenűek voltak, és magas hozamra törekedtek.

Projektfinanszírozás

A nagy ipari és infrastrukturális projektek nemzetközi (hivatalos vagy magánjellegű, illetve magán- és hivatalos forrásokból származó)finanszírozása  évek óta fontos szerepet játszik a fejlődő országokba irányuló hosszú távú tőkemozgásokban. A hagyományos projektfinanszírozás többnyire adósságinstrumentumok (hitelek vagy kötvények), nem pedig tőkefinanszírozás formájában történik. Mégis, mind a nemzetközi pénzügyi intézmények, mind a magánbankok hajlamosak úgy gondolni, hogy a projektfinanszírozás nagyobb biztonságot nyújt a hitelezőknek, mint az úgynevezett szuverén hitelezés, amely nem kapcsolódik konkrét projektekhez. Kétségtelen, hogy a projektfinanszírozás lehetővé teszi a nagyberuházások mikrogazdasági potenciáljának kiszámítását. Mindazonáltal a projektfinanszírozás keretében továbbra is lehetséges volt a túlzott (az ország potenciálját meghaladó) hitelfelvétel.

A Közép- és Kelet-Európában és a volt Szovjetunióban tapasztalható súlyos recesszió miatt ebben a régióban viszonylag korlátozott volt a lehetőség a projektfinanszírozásra a nagyobb termelési vagy infrastrukturális projektek esetében. Kínában azonban továbbra is jelentős szerepet játszott a projektfinanszírozás a tőkeimport más formáival együtt.

Ingatlanbefektetések

Az ingatlanok különböző formái, a lakóingatlanok, a kereskedelmi ingatlanok és a mezőgazdasági földterületek a potenciális tőkebeáramlás fontos forrását jelentették. Kezdetben azonban a legtöbb korábbi központi tervgazdaság bizonyos ingatlankategóriákban korlátozta a külföldiek vásárlását.

A globalizáció hatása

A globalizáció az 1980-as évek óta a nemzetközi tőkepiacok egyik kiemelkedő fejleménye. A tőkemozgásokra vonatkozó fennmaradó árfolyam-ellenőrzések liberalizálása, a pénzügyi piacok és a bankszektor deregulációja, az új pénzügyi eszközök bevezetése, valamint az információs technológiák fejlődése mind hozzájárultak a megtakarítások és a pénzügyi eszközök egyre homogénebb világméretű piacának kialakulásához.

A piacok jellemzői az 1970-es évek óta mélyreható változásokon mentek keresztül. A nemzetközi tőkemozgások időhorizontja drámaian lerövidült. A reálkamatlábak nagymértékben ingadoznak. A technológiai fejlődés és a megnövekedett verseny ellenére a nemzetközi pénzügyi közvetítés összköltsége az 1980-as és 1990-es években inkább nőtt, mint csökkent. Ezek a költségek magukban foglalják a megnövekedett bizonytalanság és instabilitás kockázati felárát, valamint a hibás befektetési döntések (boom és bust ciklusok) költségeit. A volt szocialista gazdaságoknak versenyezniük kellett a pénzeszközökért ezen a globális piacon. A folyamatba való bekapcsolódás előnyökkel és hátrányokkal is járt.

A magánfinanszírozás növekedése

A volt szocialista országokat érintő másik fontos fejlemény a piacosítás és a magántőke növekvő részesedése a nemzetközi pénzügyi mozgásokban. Szembeötlő volt a magántőke megnövekedett és fontos szerepe a hivatalos finanszírozáshoz képest. Az 1990-1995 közötti időszakban az előbbi az Oroszország és a kelet-európai országok felé irányuló bruttó új pénzügyi áramlások mintegy kétharmadát tette ki. A magántőke aránya majdnem olyan magas volt, mint a "feltörekvő piacok" csoportjának egészében.

Pénzügyi integráció és tőkekiáramlás, valamint az "oligarchák" kultúrája

Néhány országban a pénzügyi integrációt jelentős fordított áramlás vagy tőkekiáramlás is kísérte. Néhány esetben ez a tőkeimportból származó bevételek exportját jelentette, bár nem volt példa arra, hogy a pénzeszközök újraexportálása érdekében nagymértékű külföldi hitelfelvételre került volna sor, mint Argentínában.

Különösen nagy volt a tőkekiáramlás Oroszországból. A zavaros tulajdonviszonyok miatt az illegális tőkekivitel nemcsak a devizajogszabályokat sértette, hanem nagyrészt illegálisan szerzett pénzeszközöket is jelentett. A vezető nyugati pénzügyi központokban ezeknek a pénzeknek a befogadása a nyugati szabad piacok állítólagos védelmezőinek egyik legkatasztrófálisabb döntése volt. Az ezeknek az alapoknak és tulajdonosaiknak kínált biztonságos menedék megalapozta az úgynevezett oligarchák orosz és világméretű kultúráját.